開示の仕組みが情報の鮮度を決めている

Form 4は、取締役、執行役員、10%超保有者に提出義務があり、取引から2営業日以内という短い期限が課されている。この期限は2002年の制度改正で短縮されたもので、それ以前は翌月10日までという運用だったため、現在の届出は当時の研究が前提としていた情報環境よりも鮮度が高い。取引の種別はコードで示され、市場または相対での買付はP、売却はS、オプションの行使はM、報酬としての付与はAで区別される。抽出の起点になるのはPだが、後述するとおりPの中にも性質の異なる取引が混在している。

小型株を対象にする場合、開示された金額の絶対値は判断材料として弱い。時価総額が小さい企業では、経営者個人の資力に対して数十万ドルの買付が相応の比重を持つ一方、大型株の同額はほとんど意味を持たない。比較可能な形にするには、買付前後の直接保有株数の変化率、役員報酬に対する買付額の比率、発行済株式数に占める割合といった相対値に直す作業が要る。届出には取引後の保有株数が記載されるため、この変換は届出そのものから機械的に行える。加重平均価格で報告されている場合は脚注に価格帯が示されるので、指値に近い買い方だったのか、値幅を許容して数量を優先したのかも読み取れる余地がある。

効く買いと効かない買いを分ける研究の結論

インサイダー取引の予測力については、買いと売りで非対称だという結果が古くから知られている。売却は納税や資産分散、生活資金など株価見通しと無関係な理由が多くを占めるため情報量が乏しく、買いのほうが解釈しやすいとされる。企業規模との関係でも、超過収益は主として小型株に集中するという報告が重ねられてきた。