事業構造の解読

ネットリストの事業は、外形上は極端な二層構造で成り立っているとみられる。第一層は、SK hynix製品を中心とした調達・リセール事業で、直近開示によれば売上高の9割超を占めるとされる。粗利率は歴史的に一桁前半で推移し、Q2 2026こそメモリ市況の逼迫を受けて粗利率が20.8%（売上109.8百万ドル、粗利22.9百万ドル）まで押し上がったものの、その水準は市況の追い風の産物という色彩が強い。第二層は、DDR5 MRDIMMやHBM関連、CXL NVDIMMなど独自メモリモジュールの設計・開発と、これらを裏打ちする特許ポートフォリオを源泉とするIP収益で、こちらは相対的に高粗利かつ潜在的にスケーラブルだが、売上構成比では小さいと開示されている。

この構造は、稼ぐキャッシュの源泉と将来の企業価値の源泉が乖離しているという意味で、極めて特殊なプロファイルを形成している。リセール事業が短期のキャッシュを回し、その資金がIP訴訟の弁護費用と次世代モジュール開発を支える設計になっているとみられる。実際、Q2 2026のIP関連法務費用は16.8百万ドルに達し、粗利の73%を消費した計算であり、この配分だけでも同社が実質的に訴訟駆動型のR&D投資会社としての性格を強く帯びていることが読み取れる。

今回のSamsung供給契約は、この二層構造の第一層に直接刺さるピースとして位置づけられる。SK hynix依存の構造に、Samsungという世代最大級のもうひとつの調達チャネルが加わることで、単一サプライヤー集中というリセール事業最大の脆弱性が構造的に緩和される可能性がある。同時に、Samsungから調達したDRAM・NANDは、自社ブランドのMRDIMMなどのモジュールに組み込むための材料としても位置づけられており、独自製品事業側の垂直統合を進める材料調達手段としても機能する設計になっているとされる。二層構造のどちらの層にも作用する契約という点が、単なるサプライヤー追加以上の意味を持つとみられる。