パッシブ資金は小型株には来ない、その構造を説明する

資産配分の段階で決まる比率

パッシブ資金がどこへ向かうかは、投資家が指数商品を選んだ時点で大部分が決まるとみられる。

全市場を対象とする指数商品を購入した場合、その資金は指数の構成に従って配分される。この構成において小型株が占める比重は9%から11%程度とされる。つまり、全市場型の商品に1万ドルを投じた場合、小型株へ向かうのは1000ドル前後にとどまり、残りは大型株と中型株へ配分される。この比率は運用者の判断ではなく、市場全体の時価総額の分布を反映した結果になる。

比重そのものも縮小してきた。Russell 2000がRussell 3000の時価総額に占める割合は約4.5%とされ、長期平均の7.6%を下回る水準にある。大型株の時価総額が拡大するほど、全市場に占める小型株の比重は機械的に低下する。前稿で扱ったように、Russell 3000の時価総額合計は1年で29%増加して75兆6000億ドルに達した。この増加の大部分が上位の企業によるものであれば、小型株の比重はさらに薄まることになる。

大型株への集中も、この構造を強めている。世界の株式指数は過去50年で最も集中した状態にあるとの整理が示されている。集中が進むほど、指数に連動する資金は上位の少数銘柄へ向かう度合いを高める。市場の集中が大型株に生じている局面では、資産の基礎的な状況にかかわらず、指数連動の資金が大型株へ向かう構造が働くとの指摘も出ている。

小型株を対象とする商品を明示的に選べば、この配分は変わる。小型株指数に連動する商品を購入すれば、資金は小型株へ向かう。ただしこの選択は、投資家が能動的に配分を決める行為であり、全市場型の商品を通じた受動的な配分とは性質が異なる。パッシブ資金の全体量のうち、小型株へ意図的に配分される部分は限られるとみられる。

資金の性質にも差がある。退職給付の制度を通じた積立や、資産配分を自動的に調整する商品では、全市場型または大型株の指数が中核に据えられることが多い。この経路を通る資金は、市場の局面にかかわらず継続的に流入する性質を持つ。他方、小型株への配分は、投資家が意識的に判断して初めて生じる。継続的で自動的な流入と、判断を伴う流入では、資金の安定性が異なると考えられる。

運用規模の制約も、この構造を強める方向に働く。時価総額の小さい企業では、発行済株式の総額そのものが限られるため、大きな資金が一度に流入すれば価格を動かしてしまう。運用資産の大きい主体にとって、小型株に意味のある規模の持ち高を構築することは実務的に難しい。この制約は、資金の側に投資の意向があっても、対象の規模が受け入れを制限するという形で作用するとみられる。

指数の内部でも資金は偏る

小型株の指数へ到達した資金についても、その内部で均等に配分されるわけではない。

大半の指数は時価総額による加重を採用している。この方式では、時価総額の大きい銘柄ほど指数における比重が大きくなり、連動する資金の配分も比例して大きくなる。Russell 2000は約2000銘柄で構成されるため広く分散した指数に見える一方、成長型の指数では上位50社が全体の3分の1超を占めるとされる。指数への資金流入があっても、その相当部分は上位の少数銘柄へ向かう構図になる。

集中の度合いは歴史的な水準を上回るという整理も示されている。上昇した銘柄の比重が拡大し続けることで、指数の内部における影響力が高まる。大型株における上位数銘柄の集中ほど極端ではないものの、小型株の指数においても同様の傾向が進行しているとみられる。

この加重の仕組みは、時価総額の小さい銘柄ほど受け取る資金が少ないことを意味する。指数の下位に位置する銘柄では、指数への資金流入が価格に及ぼす影響は限定的になる。指数に含まれているという事実と、指数連動の資金から実質的な需要を受けているという事実は、必ずしも一致しない。

加重の方式が異なる商品では、この偏りの度合いも変わる。構成銘柄に均等な比重を配分する設計では、時価総額の小さい銘柄にも同じ額が配分されるため、規模による偏りは生じにくい。前稿で扱ったバイオ株の指数は、この均等な配分を採用しているとされる。他方、この方式は運用の対象となる資産規模に制約を課す面もある。売買の薄い銘柄にも大きな比重を割り当てる必要があるため、資金が増えるほど執行の負担が高まる構造にある。

指数の設計そのものが、資金の到達先を規定しているという整理も成り立つ。どの企業を組み入れるかという基準、どの比重で配分するかという方式、どの頻度で見直すかという日程は、いずれも指数の作成者が定める。パッシブ資金は、この設計に従って機械的に配分される。したがって、ある企業に資金が到達するかどうかは、その企業の事業内容や成長性ではなく、指数の設計上の条件を満たすかどうかによって決まる面があると考えられる。

配分の細り方を整理すると、次の構造が観測される。

指数の外側にある領域

Russell 2000で最も時価総額の小さい企業は1億4640万ドルとされる。この水準を下回る企業には、この指数を通じた資金の経路そのものが存在しない。

超小型株を対象とする指数商品は存在するものの、その規模は主要な小型株指数の商品と比べて限られる。組み入れの基準を満たさない企業や、流動性の要件を満たさない企業は、指数の対象から外れる。指数商品は設定と解約の仕組みを通じて運用されるため、構成銘柄に一定の売買可能性が求められる。売買が極端に薄い銘柄は、この仕組みに組み込みにくいという制約が働く。

新規に上場した企業についても、直ちに指数へ組み入れられるとは限らない。年2回の実施を待つか、迅速な組み入れの枠組みに該当する必要がある。判定日から実施日までの期間も存在するため、上場から指数への組み入れまでには時間差が生じる。この期間、企業はパッシブ資金の経路の外側に位置することになる。

指数から除外された企業も、同じ領域へ移る。時価総額が下限を下回れば構成から外れ、指数連動の資金は保有を解消する。前稿で扱ったように、2026年からは実施が年2回となったため、この移動が反映される速度は従来より速くなった。

この領域では、価格の形成が能動的な参加者のみによって行われることになる。指数に従って機械的に売買する資金が存在しないため、売買のすべてが個別の判断に基づく。流動性は薄く、価格の変動は大きくなりやすい一方、指数の動きに引きずられる度合いは低い。指数の内側と外側では、値動きを説明する要因が構造的に異なるとみられる。

この構造には、自らを強める性質も含まれると考えられる。指数に含まれない企業は指数連動の資金を受けないため、売買が薄いまま推移しやすい。売買が薄ければ流動性の要件を満たしにくく、指数への組み入れはさらに遠のく。組み入れの基準に規模と流動性の双方が含まれる以上、どちらか一方が不足すれば、もう一方の改善も進みにくいという循環が生じうる。

この循環を破る経路としては、事業の成長による時価総額の拡大が中心になるとみられる。時価総額が組み入れの水準に達すれば、指数への組み入れを通じて新たな資金の経路が開き、売買も厚みを増しうる。他方、前稿で確認したように、組み入れに必要な規模の水準そのものが毎年引き上げられている。2026年の下限は1億4640万ドルで前年比23%の上昇となり、大型と小型を分ける境界も24%上昇して57億ドルとなった。市場全体が拡大する局面では、組み入れの水準に達するために必要な成長の幅も広がることになる。

この構造から何が導かれるか

以上を踏まえると、この論点は資金が来るか来ないかという二分ではなく、どこまで到達するかという程度の問題として整理できるとみられる。

まず、パッシブ資金の増加が小型株の価格を押し上げる度合いは、大型株と比べて構造的に小さいという含意が導かれる。市場全体への資金流入が続いても、その配分の大部分は大型株へ向かう。小型株が大型株に対して長期にわたり劣後してきた背景の一つとして、この配分の構造が働いている可能性が指摘されうる。

次に、能動的な運用が意味を持つ領域が残るという含意もある。小型株は能動的な運用者が指数に対して価値を加えられた分野の一つとされる。指数連動の資金による価格形成の影響が薄い領域ほど、個別の分析が価格に反映される余地が残るとみられる。前稿で扱った情報の非対称や、カバレッジの薄さという性質も、この文脈に位置づけられる。

同時に、指数への組み入れが需給の転換点になりうるという含意も導かれる。指数の下限を下回る企業が成長して組み入れの基準を満たせば、それまで存在しなかった経路が新たに開く。この移行は業績とは独立に生じる需給の変化であり、時価総額が境界の近辺にある企業では、この可能性を需給の要素として考慮する余地があると考えられる。

他方、この構造を収益機会と直結させることには慎重さが要る。組み入れの基準と日程は公開されており、多くの参加者が同じ情報を持つ。前稿で確認したように、周知された日付ほど期待は事前に価格へ反映されやすい。構造を理解することと、その構造から優位を得ることは別の作業になるとみられる。

保有主体の構成という観点も、この構造から導かれる論点になる。指数連動の資金の比重が高い銘柄では、株主の相当部分が業績や材料に反応せず、指数の構成に従って保有を続ける。この性質は価格の安定に寄与する面がある一方、材料が出ても価格の反応が鈍くなる要素にもなりうる。指数の資金が薄い銘柄では逆に、限られた参加者の判断が価格へ直接的に反映されやすい。同じ材料でも、保有主体の構成によって価格の反応が異なる可能性が考えられる。

この構造が反転する局面についても、考慮の余地がある。資金の配分が時価総額の分布に従う以上、小型株の時価総額が全体に占める比重が回復すれば、配分される比率も上昇する。Russell 2000の比重が長期平均の7.6%を下回る4.5%という水準にあることは、この比重が過去の水準へ戻る余地を残しているとも読める。他方、その回復が生じるかどうかは、小型株全体の相対的な推移に依存し、事前に判別できる性質のものではないとみられる。

パッシブ資金が小型株に来ないという主張は、そのままの形では正確でない。資金は到達するが、資産配分の段階で比率が絞られ、指数の内部で上位へ偏り、下限を下回る領域には及ばない。この三段階の細り方こそが、主張が捉えようとしている実態と考えられる。構造を正確に把握することが、需給を読むうえでの前提になるとみられる。

本記事は情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の売買を推奨するものではない。投資判断は自己責任で行うものとし、記載内容の正確性・完全性について保証するものではない。