連続起業家の2社目3社目に共通する構造、ペニー株化する事例と過去の実例から傾向を読み解く

何があったのか

米国市場では、同一の創業者が複数回にわたって上場企業を生み出す事例が積み上がってきたとされる。象徴的なのは、初回の事業で得た評価と資金を持ち込んで立ち上げた後続企業が、上場直後に高い評価を受けたのち、数年で1ドル前後まで下落していく軌跡であるとみられる。電動商用車の分野では、車両開発企業の経営を経験した創業者が別の車両企業を設立し、その後続企業が特別買収目的会社との合併を経て上場したのち、再編を経て取引所の主要市場から外れた例が観察されている。水素商用車の領域でも、創業者が過去に別の車両関連事業を手がけた経緯を持つ後続企業が、上場後の高評価を経て2025年に連邦破産法第11章の適用申請へ至った経緯が確認されているとされる。

欧州発の商用電動車企業においても、通信分野で大規模事業を築いた創業者が2社目として立ち上げた企業が、上場後の時価総額を最終的に1000万ドル程度まで縮めたとされる経緯が残っているようである。

他方で逆方向の軌跡も同数程度に存在するとみられる。決済分野の共同創業者が2社目で成果が限定的に終わり、3社目の消費者金融技術企業で初回を上回る規模に到達した例、人事管理ソフトウェアの創業者が2社目でクラウド型の同種事業を立ち上げて業界標準の地位を築いた例などが挙げられるとされる。共通しているのは、後続事業の初期評価が創業者の履歴そのものによって形成され、実績の裏付けが後追いになる構造といえそうである。

なぜ起きたのか

2社目3社目に固有の力学として、まず資本の入り口が変わる点が指摘されているとされる。初回はプロダクトと市場適合を示さなければ資金が集まらないのに対し、後続事業では創業者個人の過去実績が事実上の担保として機能し、製品が存在しない段階でも相応の資金が集まりやすい構造があるとみられる。この非対称が、初期評価と事業実態の乖離を生みやすい土壌になっている可能性がある。

次に、選ぶ領域が変わる傾向が観察されている。初回で資本効率の高いソフトウェアや流通を選んだ起業家が、後続では車両、宇宙、エネルギー、半導体といった資本集約型へ移る例が多いとされる。資金調達力の向上に加え、初回を上回る規模を狙う動機が働く点があるとみられる。ただし資本集約領域は量産立ち上げまでの現金消費が読みにくく、計画と実績の乖離が株価に直結しやすい性質を持つといえそうである。

加えて上場手段の違いも大きいとされる。2020年から2021年にかけて広がった特別買収目的会社との合併では、将来の業績見通しを公開情報として提示できる枠組みが用いられたため、実績のない後続事業が高い初期評価を得やすかった側面が指摘されている。合併時に持ち込まれた現金が量産投資で減少し、追加調達が市場価格連動型の増資や転換社債に依存すると、株数の増加が価格下落を招き、下落がさらに調達条件を悪化させる循環に入りやすいとみられる。ペニー株化はこの循環の帰結として理解できる可能性がある。

背景

起業家の再挑戦に関する分析では、過去に成功した層の再成功確率が初回挑戦者より一定程度高いという観察が繰り返し示されてきたとされる。ただしその差は十数ポイント規模にとどまり、成功経験があっても大半の後続事業は目標に届かないという読み方もできるとみられる。市場が創業者の履歴に払うプレミアムは、この確率差よりも大きく振れやすいと考えられる。

表の読み方として重要なのは、単独の要因ではなく組み合わせが結果を左右してきたとみられる点になりそうである。初回と地続きの領域でも、製品化前に合併で上場し調達を市場価格連動型に依存すれば下落循環に入りやすい一方、資本集約領域でも共同開発や前受金で現金流入を先行させた事例では耐久力が確保されてきたとされる。分岐は創業者の能力よりも資金構造の設計に依存している可能性がある。

その結果どうなるのか

後続事業がペニー株化した局面では、いくつかの定型的な事象が順に現れてきたとされる。取引所の最低株価基準に抵触して是正通知を受け、株式併合による形式的な水準回復が行われ、それでも事業側の改善が伴わない場合には再度の下落が起きるという流れが観察されている。並行して、創業者が保有比率を維持できなくなり、経営権が投資家側や新任経営陣へ移る展開も多くみられるとされる。企業名の変更や事業内容の転換を伴う再出発が行われ、当初の事業とは別物の資産管理会社として存続する例も確認されているようである。

投資家側の観点では、この過程で株主構成が長期保有層から短期売買層へ入れ替わる傾向が指摘されている。出来高が創業者関連の発言や個別の受注発表に強く反応するようになり、価格形成が業績よりも情報の流量に左右されやすくなる可能性がある。結果として、後続事業の株価は同業の平均よりも変動率が高い状態が長期化しやすいとみられる。

一方で拡大に向かった事例では、初回の事業で築いた顧客基盤や技術資産を再利用できた点が共通しているとされる。企業向けソフトウェアの領域では、初回と同じ顧客層に対して提供形態のみを変える形の後続事業が短期間で規模を確立した例があり、決済領域では初回で得た与信データの扱いに関する知見が3社目の中核になった例も挙げられるとみられる。跳躍の幅が小さいほど成功確率が上がるという逆説的な傾向が読み取れそうである。

インパクト 強気側と弱気側

強気側の読み方としては、後続事業の初期段階における評価の高さそのものが機会として機能する側面が挙げられるとされる。創業者の履歴によって資金と人材と提携先が短期間で集まる構造は、同規模の新興企業に対する明確な優位性になりうるとみられる。初回で経験した量産や規制対応の失敗が知見として蓄積されている場合、同じ誤りを繰り返す確率は下がると考えられ、事業計画の精度が初回より高くなる余地もある。加えて、資本集約領域では既存企業側が新技術の取り込みを急ぐ局面があり、後続事業が買収対象として評価される経路も残されている可能性がある。

弱気側の読み方では、初期評価の高さがそのまま将来の下落幅になる構造が中心的な論点になるとみられる。製品化前の評価には検証手段がなく、期待の修正が一度始まると下値の目安が存在しない状態に置かれやすいとされる。資本集約領域では計画遅延がそのまま現金消費の延長を意味し、追加調達が繰り返されることで既存株主の持分が段階的に希薄化していく展開も想定される。さらに、創業者への依存度が高い企業では、経営陣の交代や法的問題の発生が事業価値そのものより大きな価格変動を招く場合があるとされる。過去の実例では、創業者の発言に関する当局の調査が企業価値の再評価を早めた例も観察されているようである。

日常生活への波及

連続起業家の後続事業は、消費者が直接触れる製品として世に出る前に資金の枯渇に至る例が少なくないとされる。電動商用車や小型物流車両の分野では、自治体や物流事業者との導入計画が公表されながら実車の納入に至らなかった事例が積み重なり、公共調達側が新興企業の採用に慎重になる流れが生じてきたとみられる。結果として、既存の大手が提供する製品への回帰が進み、選択肢の広がりが遅れる可能性がある。

地域経済の側面でも影響が残るとみられる。後続事業が生産拠点として選んだ地域では、雇用創出と税制優遇を前提に受け入れ体制が整えられた一方、稼働に至らないまま撤退した場合には遊休設備と雇用機会の喪失が同時に発生した例が確認されているとされる。誘致競争の条件設定が慎重化する方向に働いてきた可能性がある。

他方で、後続事業が残した技術資産や生産設備が別の企業に引き継がれ、数年後に別の形で製品化される経路も観察されている。破綻した企業の設備が同業に取得され、開発期間の短縮に寄与した例が実際に確認されているとされる。個人の生活実感としては、当初の企業名が消えた後に別ブランドの製品として同種の技術に触れる形になり、消費者から見える形での恩恵が数年遅れて現れる構造といえそうである。

日本市場への波及

日本の投資家にとっては、米国上場の小型株において創業者の経歴が投資判断の主要な材料として提示される場面が増えている点が実務的な論点になるとみられる。日本語で流通する情報では、創業者の初回事業の成功が強調される一方、後続事業の資金構造や調達手段の詳細までは伝わりにくい傾向があるとされる。市場価格連動型の増資枠の設定状況や転換社債の条件は公開資料で確認できる項目であり、この差を読み解けるかどうかが結果を分ける可能性がある。

供給網の側面でも接点があるとみられる。米国の新興車両企業やエネルギー関連企業には、日本の部品メーカーや素材メーカーが試作段階から関与してきた経緯があり、後続事業が量産に到達しない場合には開発費の回収が滞る構図が生じてきたとされる。取引開始時点での前受金や最低数量条件の設定が、国内サプライヤー側の実務論点として重みを増している可能性がある。

日本国内でも、上場企業の創業者が持株会社化や新規事業会社の設立を通じて2社目3社目に相当する構造を作る例がみられるようになってきたとされる。米国の事例で観察された分岐要因は、資金構造の設計という点で国内の新興市場銘柄の読解にも応用が利く枠組みになりうるといえそうである。

中期焦点マイルストーン

観察すべき論点として、まず後続事業が量産や商用提供の開始時期をどこまで維持できるかが挙げられるとみられる。計画の後ろ倒しが2回以上続く局面は、資金構造の見直しが近いことを示す先行指標になりうるとされる。次に、市場価格連動型の増資枠の残額と消化速度の関係が焦点になり、四半期報告での現金残高と営業活動によるキャッシュ・フローの差分から残存期間を推定できる可能性がある。加えて、議決権構造の変化も確認対象になるとみられ、創業者の優位が失われた局面では経営方針の転換や資産売却が短期間で決まる例が観察されている。上場維持基準への抵触通知と株式併合の後、6カ月から12カ月の株価推移が実態を映す期間になりうるとされる。

関連銘柄マップとして、後続事業の類型を整理すると以下のようになるとみられる。

この整理から読み取れるのは、後続事業の評価において創業者の名前よりも領域の連続性と資金構造の設計が説明力を持つとみられる点になりそうである。跳躍の幅が大きい類型ほど初期評価は高くなりやすい一方、その後の下落幅も大きくなってきた傾向が観察されているようである。

本記事は情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の売買を推奨するものではない。投資判断は自己責任で行うものとし、記載内容の正確性・完全性について保証するものではない。